• Alberto de Castro

Tasas de descuento en entornos con tipos bajos o negativos

El cálculo de tasas de descuento, fundamentales para las estimaciones de valor mediante el enfoque de los ingresos (descuento a valor presente de beneficios futuros) está generalmente construido sobre tasas libres de riesgo. Como tasa libre de riesgo de referencia, se solían considerar emisiones de deuda pública:

  • A suficiente término, para ser representativo del largo plazo.

  • Con suficiente volumen negociado/liquidez, para ser representativo de las expectativas del mercado.


Tipos bajos o negativos


Los tipos muy bajos o negativos desafían, a priori, la lógica de la financiación pública: ¿Prestar dinero, asumiendo el riesgo correspondiente, para recuperar menos de lo invertido? Este fenómeno se puede deber a varios factores, tales como que el interés negativo sea inferior a los costes de mantenimiento de la liquidez, el uso como activo refugio, o esperar que los tipos sigan bajando y vender el instrumento por más de lo que se adquirió.


Existe una serie de factores de distinta naturaleza que han presionado a la baja los tipos de las emisiones de deuda pública, como una mayor demanda, por la mayor liquidez disponible, el atractivo de estos bonos para ciertas entidades gestoras (por ser instrumentos líquidos y con buena calificación crediticia, y estar obligadas a invertir en activos de esta naturaleza), o actuaciones como los QE del BCE.


Como muestra, el interés del Bono del Tesoro Español a 10 años alcanzó el 7% en 2012. Desde entonces no ha hecho más que bajar, estando ya muy cerca de la frontera del 0%, pese a que la deuda pública y el riesgo de impago (Default) no han hecho más que subir.


Cálculo de tasas de descuento


Estos tipos, anormalmente bajos en comparación con las series históricas, pueden desvirtuar el cálculo de tasas de descuento con los métodos tradicionales si no se realiza ningún ajuste.


Para seguir estimando correctamente tasas de descuento, es preciso entender el funcionamiento de la renta fija y la renta variable, y analizar sus comportamientos y la evolución de sus rentabilidades en el panorama actual, y aplicar el sentido común a los cálculos.


Dado lo reciente de esta situación, las firmas especializadas están realizando aproximaciones distintas que, no obstante, conducen a resultados similares: Las más habitual es “corregir” las tasas de descuento considerando, bien distintos vencimientos de deuda (a mayor plazo), bien tasas normalizadas o promedios temporales. La principal alternativa sería recalcular la Prima de Riesgo de Mercado (la diferencia entre la rentabilidad de la renta fija y la renta variable, normalmente basada en estudios a muy largo plazo), si bien para esta aproximación la información histórica disponible es escasa y poco homogénea, y requerirá ajustes adicionales en la aplicación del método CAPM (Capital Asset Pricing Method, el más habitualmente empleado, que se basa en que los inversores exigirán una mayor rentabilidad por inversiones con mayor riesgo asociado).


Los expertos valoradores, aplicando uno u otro método, y apoyándose en su experiencia previa, deben llegar a conclusiones de tasas homogéneas, consistentes con la realidad del mercado y, ahora más que nunca, las conclusiones de valor deben ser cuestionadas y, cuando resulte posible, contrastadas con métodos de valoración alternativos.


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